Eterno dilema de Guzmán: entre la "mano dura", "free riders" y los $660.000 M que vencen hasta junio

Eterno dilema de Guzmán: entre la

Todavía no pasó lo peor con la deuda en pesos que el Gobierno tiene que pagar en el primer semestre. Lo más fuerte pasará por el Boncer y el Bopomo.

Por Leandro Gabin.

El Gobierno terminó pagando, tal como adelantó iProfesional, el vencimiento del BOGATO a los inversores que no habían aceptado el canje. Tuvo que desembolsar alrededor de $26.000 millones y evitó el peor escenario para el mercado, el reperfilamiento tal como había ocurrido con el bono Dual.

No hubo vencedores ni vencidos. Martín Guzmán logró reducir ese vencimiento en un 65% que sí aceptaron el canje, además de usar pesos que le sobraron en las licitaciones; mientras que los "free riders" (los inversores que especularon con el cobro) se hicieron de sus pesos y no sufrieron una reprogramación forzosa.

La sensación que quedó, de cualquier forma, es que el tira y afloje entre un lado y otro seguirá. Y la película está lejos de terminarse porque los vencimientos de la deuda en pesos con el sector privado siguen siendo un verdadero desafío. 

Según cálculos de la consultora EcoGo, este mes todavía hay que pagar $75.000 millones entre Letras y bonos. O sea, lo peor no pasó. "El problema no radica sólo en el monto sino también en el alto porcentaje que tienen algunos fondos de ciertos

instrumentos", dice Delphos Investment. Los últimos 10 días del mes son lo más abultados. Primero, el Bopomo (TJ20) pagaría un cupón en torno a u$s390 millones el 21 de marzo, de los cuales el 54% (u$s240 millones) pertenece a Pimco. 

Luego, los últimos dos días del mes vencen u$s660 millones de la Lecer del 30/09/2019, donde casi toda la emisión se encuentra en poder de privados, y alrededor de 650 millones de otra Lecap. Delphos dice que en este último instrumento, el mayor inconveniente radica en que el 75% de la emisión está en manos del fondo Templeton.

Ya el monto asciende vertiginosamente en abril cuando los vencimientos trepan a $254.834 millones (ahí el Boncer 2020 es el de mayor peso). 

En mayo la situación es un poco más holgada porque el monto con privados llega a $115.688 millones pero en junio se vuelve a disparar hasta $215.377 millones principalmente por el Bopomo. El 54% de este título está en manos del fondo PIMCO. De esta manera, y hasta llegar al primer semestre del año, caen vencimientos con el sector privado por $660.900 millones. 

Para la secretaría de Finanzas a cargo de Diego Bastourre los problemas no terminan. A pesar de los intentos por lograr una tasa alta de roll-over, la decisión quedará en manos de los privados (algunos de ellos fondos del exterior). 

El sendero "virtuoso" que había trazado Economía se desintegró después de reperfilar el Dual, operación que le "ahorró" poco más de $100.000 millones pero que dinamitó la credibilidad de los inversores. Nada volvió a ser lo que era. 

Eso se manifestó otra vez, en menor medida, con la reciente operación del BOGATO. El rechazo de un grupo no menor de acreedores (se cree que entre el 15% y 20% de bonistas eran del exterior) disparó la batería de amenazas oficiales.

Hacia adelante, Economía advirtió que habrá "mano dura" si no cooperan. El comunicado posterior al canje del BOGATO fue una clara señal de que Guzmán y su equipo irán con los tapones de punta. "Las conductas de tipo oportunistas, y de persecución de rentas extraordinarias en períodos cortos de tiempo, no contribuyen a los objetivos de sostenibilidad de la deuda y, de persistir en cuantías significativas, serán correspondientemente abordadas utilizando todas las herramientas legales disponibles", avisó Finanzas.

"En adelante, el tema de acreedores externos parece complicarse aún más por lo expuesto anteriormente. Una variable clave será el accionar de dichos fondos frente a la advertencia del gobierno, por el momento, los bonos se mueven en línea con los canjes ya operados, en paridades en torno al 80%", dice Delphos.

Para el mercado, la incógnita ahora es determinar cuánto está dispuesto Economía a pagar si no "rollea" la mayor parte de un vencimiento. El antecedente inmediato es que reperfiló el Dual cuando sólo el 10% había entrado y que pagó cuando el 65% (por el BOGATO) aceptó.

Pero el comunicado de Economía avisó que "la restauración de la sostenibilidad de la deuda en moneda nacional exige una actitud colaborativa, constructiva y de alta participación de los tenedores". 

Federico Furiase, director de EcoGo, calcula que en lo que queda del año restan 1,2 billones de pesos (65% de la base monetaria) de vencimientos en bonos y letras en pesos con el sector privado. "Si no hay buenas señales en torno a la negociación de la deuda en dólares, va a ser difícil generar un buen roll-over que permita evitar el equilibrio negativo entre emisión monetaria para pagar con riesgo a la brecha o reperfilamiento", dice. 

Quantum Finanzas, la consultora de Daniel Marx, hizo un análisis de cuánto y cómo se pagaron los vencimientos en pesos desde que Alberto Fernández está en el poder (diciembre del año pasado) hasta la actualidad:

-Vencieron instrumentos en pesos por un total estimado de $347.000 millones (capital e intereses), de los cuales $282.000 millones correspondieron a pagos al sector privado (80% del total). 

-Por otra parte, las emisiones totales superaron los $148.000 millones –incluyendo la participación del sector público-, lo cual dejó necesidades por de financiamiento por $198.000 millones. 

-Una parte de esa cantidad fue cubierta con el reperfilamiento del Bono Dual y la refinanciación del BOGATO por $19.400 millones que venció el viernes. La diferencia –$80.000 millones- tuvo que ser principalmente atendida con asistencia del BCRA, con financiamiento acumulado al Tesoro por $327.000 millones desde el 10 de diciembre pasado. 

En ese camino de "aprendizaje", Economía mejoró los incentivos para lograr una más alta tasa de captación de fondos/renovación de vencimientos. Quantum dice que se pasó de licitaciones por precio –con precios máximos- a licitaciones por cantidades, con tasas más acordes a las del mercado secundario, aunque todavía más bajas en magnitudes del orden de 200 puntos básicos. 

"Además, se mejoraron las relaciones de canje, con suscripciones a valor técnico, en línea con la exposición de riesgo de algunos acreedores, incluyendo la posibilidad de integrar una porción de las renovaciones como encaje de los bancos –entre 3-5 puntos de los depósitos a plazo fijo en pesos", recuerda.

En lo sucesivo, la consultora de Daniel Marx cree que es importante mantener metodologías y prácticas de mercado para lograr mayores adhesiones en las renovaciones incentivando la participación voluntaria. Traducido: más pragmatismo y menos experimento. 

"Lograr tasas de renovación más elevadas reduciría la preocupación del mercado por cómo el Tesoro enfrentaría los próximos vencimientos y por las consecuencias de financiar con emisión aquellos no renovados sobre el tipo de cambio y la inflación. Además, permitiría ir recreando una curva local de deuda en pesos que sirva como referencia del mercado", advierten.

Si todo esto no funciona, se cree que Economía volverá a presionar con el fantasma del reperfilamiento. La reestructuración de la deuda externa podría mejorar el humor y decididamente complicarle aún más el panorama. 

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