En los primeros cuatro meses del año, la Base Monetaria se mantuvo estable en términos nominales, lo cual implicó una contracción real. Esa estabilidad se cortó en mayo, cuando se observó una expansión mensual (2,8% real), y se aceleró en junio (5,5% real), según informó esta semana el Banco Central (BCRA).

Los economistas indican que el principal factor de este incremento en el ritmo de suba fue el pago de intereses de los pasivos remunerados (Leliq y Pases). No obstante, señalan que, por cuestiones estacionales, en el sexto mes del año la demanda de dinero suele incrementarse, por lo cual también hay que matizar un poco esta expansión monetaria.

A la vez, advierten que en la segunda mitad del año seguramente la dinámica será distinta. Durante el primer semestre, el déficit fiscal fue bajo por varios factores: en principio, por cuestiones estacionales típicas de los primeros meses del año, y a esto se sumaron recursos extraordinarios, como los ingresos vinculados a la suba del precio internacional de la soja y el impuesto a la riqueza.

El ajuste que se hizo en materia previsional (jubilaciones) también ayudó a que los recursos crecieran por encima de los gastos, a partir de la nueva fórmula de movilidad que promovió el Gobierno, la cual reemplazó a la que se había instaurado durante la presidencia de Mauricio Macri, que se actualizaba en base a la inflación pasada e implicaba un mayor gasto. 

"Lo que vimos en el primer semestre probablemente no se repetirá en el segundo, que es cuando se ve concentrada la mayor parte del déficit fiscal. También incidirá la previa a las elecciones. Es probable que en esos meses el Gobierno busque poner toda la carne al asador", estimó Martín Vauthier, director de Anker Latinoamérica.

En ese sentido, señala que ese incremento en el déficit fiscal posiblemente generará una mayor emisión monetaria, la cual se daría mediante financiamiento directo al Tesoro, mediante giro de utilidades y adelantos transitorios (que en la primera parte del año fueron casi inexistentes ), y también con el desarme de los pasivos remunerados que migren hacia bonos del Tesoro.

Vauthier advierte que esa mayor oferta monetaria se dará en un contexto en el que la demanda de dinero es débil, lo cual se refleja en la importante inercia inflacionaria que se está observando y en las presiones sobre el mercado de cambios, que en las últimas semanas se han estado incrementando y que estima que probablemente se mantendrán durante los próximos meses.

"Creemos que las tensiones cambiarias van a continuar mientras no aparezca un programa fiscal, monetario y financiero, en el marco de un acuerdo con el FMI, que revierta expectativas. Mientras eso no ocurra, la demanda de dinero seguirá débil, aunque aumentado por cobertura, con menos oferta neta de dólar, lo que repercutirá en mayores tensiones", remarcó.

No obstante, al igual que muchos analistas, destaca que la autoridad monetaria tiene municiones para seguir interviniendo en el mercado de bonos y evitar saltos abruptos en los dólares MEP y contado con liquidación (CCL), en el marco de un cepo cambiario muy restrictivo, que además le pone un sostén artificial a la demanda de pesos.  

En esta línea, Gabriel Caamaño, director de la consultora Ledesma, coincide en destacar la ausencia de anclas de expectativas, por lo cual no hay razones para que la demanda de dinero se recupere, más allá de algún incremento por motivos estacionales.  Además, estima que la política monetaria volverá a ser más expansiva por las necesidades fiscales, directa o indirectamente.

"Lo que esto indica es que nuevamente estamos cargándole el tanque de combustible al proceso inflacionario. Esto le permitiría a dicho proceso continuar con el ritmo al que viene marchando. Incluso, si se llegara a presentar algún shock negativo adicional, podría acelerarse", advirtió Caamaño.

El economista resalta que la dinámica de la inflación "tiene todo" para continuar evolucionando hacia los próximos meses en niveles elevados, como los que se ven en este momento, "a pesar de todas las cosas que hace el Gobierno, reprimiendo los precios de forma directa", es decir, con los controles y restricciones que ha estado imponiendo en el mercado. 

"Durante todos estos meses pasados, no se logró recuperar la demanda de pesos, no se puso una tasa de interés positiva sobre la mesa y no se terminó de resolver todo lo que se emitió durante el año pasado, excepto que una parte de ella se resolvió por las malas con la inflación", resaltó.

Ante este escenario, Vauthier planteó la incógnita respecto a cuál será el accionar del Central: si buscará esterilizar esa mayor oferta monetaria que tendrá lugar durante la segunda mitad del año frente a una floja demanda de dinero o si va a convalidar esa mayor expansión, y ahí se verá el impacto que habrá en la Base Monetaria.

"Si el Banco Central elige esterilizar la mayor parte de los agregados monetarios, que de todas formas van a aumentar, vamos a tener un aumento en los pasivos remunerados, lo cual también implica una mayor carga de intereses endógenos todos los meses. Si elige no hacerlo, habrá más pesos en la calle", indicó.