En estos días se está produciendo un cambio doloroso para los defensores de la economía "keynesiana": el consenso que había al inicio de la cuarentena sobre las bondades de hacer funcionar a full "la maquinita" de los pesos está terminado. Y no sólo porque lo cuestionen los ortodoxos que siempre vieron con desconfianza la superabundancia de pesos, sino que el propio Gobierno empezó a pasar la aspiradora, como principal medida salvadora que evita una crisis.

 La reivindicación del gasto público y la emisión de imprimir dinero era una de las pocas satisfacciones que la pandemia le estaba dejando al grupo de los economistas "heterodoxos" era. Desde el Fondo Monetario Internacional hasta los editorialistas del Financial Times admitían que en una situación de emergencia no se podía ser tímidos ni tibios y que había que inyectar la cantidad de dinero que hiciera falta, sin preocuparse por las connotaciones fiscales.

Fue, para la izquierda argentina, algo así como el sueño del pibe: implicaba la revancha en el debate teórico contra buena parte de la academia que sostenía el credo ortodoxo de que la emisión monetaria para financiar los agujeros fiscales es la causa de todos los males.

Después de haber terminado la gestión macrista con cepo cambiario, alta inflación, tasas de interés estratosféricas y sin que la política de "emisión cero" haya dejado a la vista algo más que un agravamiento de la recesión, parecía el momento indicado para la revisión de ciertas creencias económicas. Y la pandemia no hizo más que darle una dimensión global.

Fue así que empezaron a buscar legitimidad las ideas que hasta entonces habían sido objeto de burla. Para empezar, la reivindicación de la necesidad de controles cambiarios, de la mano de Mercedes Marcó del Pont, que en sus tiempos de titular del Banco Central se quejaba de que solamente en Argentina se seguía enseñando que la emisión monetaria producía inflación.

También Axel Kicillof, en sus tiempos de secretario de política económica argumentaba que la emisión no era inflacionaria, y que la prueba de ellos era que en Estados Unidos se había cuadruplicado la base monetaria y en la Unión Europea se había duplicado y, sin embargo, no sólo no subían los precios sino que había deflación.

Ese tipo de argumentos solían recibir una andanada de críticas. Hasta que llegó la pandemia y entonces opinar en contra de la expansión monetaria implicaba ya no ponerse en contra de Kicillof sino de la mismísima Angela Merkel.

El raro consenso de la "maquinita"

El argumento que usaba el Gobierno para defender la emisión era que, a pesar de las advertencias en contrario, la inflación no sólo no se disparaba, sino que mostraba una tendencia a bajar.

Así lo argumentaba Miguel Pesce desde el Banco Central: "Lo que queremos es que esa expansión monetaria no funcione como un impulsor del proceso inflacionario y creemos que eso no está sucediendo, entre otras cosas porque el nivel de actividad y de ocupación de los factores es muy bajo. Así que hay espacio para que haya un impulso de la demanda sin necesidad que haya aumentos de precios".

Fue así como al inicio de la cuarentena argentina, cuando el Banco Central expandía a un impresionante ritmo de $300.000 millones mensuales, no sólo no se escuchaban muchas críticas sino que abundaban las visiones comprensivas.

"Los que estamos en la postura liberal defendemos el equilibrio en las épocas de vacas gordas, justamente para que haya posibilidad de responder en momentos de crisis", afirmaba Ramiro Castiñeira, de Econométrica.

Y hasta Carlos Melconian, considerado un defensor de la ortodoxia, reconocía lo inevitable de recurrir a "la maquinita de emitir", aunque pedía que se hiciera de un modo "prolijo, ordenado y pensado". Es decir, que al mismo tiempo se anularan gastos innecesarios.

Uno de los puntos altos de ese raro momento de defensa de la emisión fue la publicación en mayo de un artículo de Emmanuel Álvarez Agis titulado "¿Por qué el aumento de la emisión monetaria redujo la inflación?, que generó polémica instantánea.

Según Álvarez Agis, quienes profetizaban una hiperinflación caían en el error de creer que la velocidad de circulación del dinero se mantendría invariable, con lo cual asumían que una duplicación de la cantidad del dinero se debería reflejaren una suba de precios. Pero, argumenta, como la velocidad de circulación del dinero caía –hay mayor demanda por parte del público-, entonces una mayor cantidad de billetes en la economía no necesariamente hace subir los precios.

Emmanuel Álvarez Agis fue el principal defensor teórico de la emisión monetaria, pero advirtió que podía generar turbulencia cambiaria

"La emisión monetaria actual no llevará a un desborde inflacionario producto de una presión sobre una economía que está en pleno empleo. Esto es muy importante porque en el marco de la Covid-19 la mala teoría económica puede costar vidas humanas y quiebras de empresas", afirmaba el economista.

En ese momento su artículo alcanzó mucha difusión en los medios afines al Gobierno y generó una ola de comentarios en las redes sociales, desde quienes lo felicitaron por "derribar mitos" hasta quienes se horrorizaron por creer que defendía medidas potencialmente desastrosas.

Pero el propio economista –cuyo nombre siempre es citado como "ministeriable"- hacía una advertencia: que el riesgo es que esa mayor tenencia de billetes pueda rápidamente mutar en un deseo por cambiar esos pesos por dólares, porque eso puede presionar a una devaluación brusca.

"Y cuando eso ocurra, será cierto que la "emisión habrá generado inflación", señala Álvarez Agis.

El giro ortodoxo de Guzmán

El momento que tanto temía Álvarez Agis llegó en forma de espiralización del dólar en el mercado paralelo, que según el consenso general implica un potencial de fogonazo inflacionario si no lograra evitarse una devaluación del tipo de cambio oficial.

De manera que el debate cambio radicalmente, con una contraofensiva de los que odian la emisión: todo lo que en su momento se había minimizado o justificado respecto de la financiación monetaria del déficit ahora es objeto de acusaciones.

Y quien parece estar a la cabeza de esa nueva ola no es otro que Martín Guzmán. En realidad, el ministro de Economía nunca se había mostrado como un entusiasta de la emisión, sino que admitía que la situación de la cuarentena dejaba un margen para que ello no se reflejara de inmediato en la inflación.

"Pasada la pandemia obviamente pondremos en marcha un plan para controlar los efectos de esa emisión acumulada. Una parte irá a más demanda por aquello cuya oferta puede crecer. Argentina tiene gran capacidad ociosa, así que hay un espacio para que lo que aumente sea la producción más que los precios", decía Guzmán en el arranque de la cuarentena.

Y seis meses después, el ministro llegó a la conclusión de que ya no tiene más margen para seguir soportando los efectos de esa emisión acumulada, que en lo que va del año llega a $1,7 billón –es decir, casi que duplicará el nivel con el que se había terminado el año pasado-.

Por eso, para pesar del ala keynesiana, Guzmán se embarcó en una carrera por retirar pesos del mercado. Convencido de que era lo que el mercado necesitaba para que se calmara la fiebre del dólar blue, el ministro anunció que devolverá anticipadamente $100.000 millones al Banco Central, por concepto de adelantos transitorios.

Lo hizo luego de haber captado $254.000 millones mediante la emisión de cinco instrumentos financieros, incluyendo un bono "dólar linked", algo así como un seguro de devaluación cuyo "éxito" dio la medida de la desconfianza todavía vigente.

Por otra parte, el Banco Central también está haciendo un esfuerzo por contraer la cantidad de pesos, al subir las tasas de interés de corto plazo –los "pases"-. En términos netos, absorberá este mes más de $4.000 millones.

Las cifras todavía no impresionan mucho –a fin de cuentas, qué son $100.000 que devuelva el Tesoro luego de haber recibido asistencia por $1,3 billón. Sin embargo, el Gobierno cree que lo que importa es el gesto, la señal al mercado.

En palabras del propio Guzmán: "Buscamos converger a que no haya financiamiento sistemático del Banco Central al Tesoro". En un encuentro con empresarios, el ministro dijo que en el programa a negociar con el Fondo Monetario internacional se dejará establecido "un sendero fiscal y de recuperación de reservas plurianual. Buscamos que la sostenibilidad fiscal y externa no sea tan solo política de Gobierno, sino también de Estado".

El Banco Central empezó a recibir "devoluciones" del Tesoro, para dar una señal de contracción monetariaCae la demanda de pesos y cambia el debate

Lo cierto es que la nueva preferencia de Guzmán por la contracción monetaria llega a pesar de que la inflación continúa relativamente contenida, algo que a primera vista parece contradecir la tesis que durante meses defendió el oficialismo.

Claro, hay otros motivos que justifican el giro. El más obvio es el dólar porque, como había advertido Álvarez Agis, la gran masa de dinero circulante sí tendría potencial inflacionario en la medida en que fuera al dólar y no al consumo.

Y el otro motivo es que tampoco en el plano inflacionario hay motivos para el festejo. Como el propio Banco Central reconoció, el motivo por el cual la inflación interanual continúa descendiendo radica en "la menor volatilidad cambiaria en el marco de la política de flotación administrada del BCRA, el bajo dinamismo de las tarifas reguladas y la administración de precios a través de los programas de precios máximos y cuidados".

Pero ese comunicado, que, fue pensado para transmitir tranquilidad, terminó generando inquietud. Ocurre que todos los factores apuntados como artífices de la contención inflacionaria son, por definición, transitorios.

En definitiva, hoy los funcionarios admiten que ya no hay elementos para seguir argumentando que la gran masa de dinero emitido no es peligrosa. Una estimación del Estudio Broda indica que hoy la masa monetaria asciende al 12% del PBI. Eso implica el doble de la magnitud con la que se encontró el nuevo gobierno en diciembre del año pasado.

La esperanza de Guzmán es que, con las señales de reabsorción de dinero de los últimos días, el mercado empiece a "tranquilizarse". Una meta sobre la cual el mercado sigue expresando sus dudas.

En parte, porque esa absorción está hecha en forma de Leliq y pases, lo que implica un "déficit cuasifiscal" que también tiene potencial inflacionario, como enseña la historia económica reciente.

Pero, además, porque todavía las señales no están del todo claras sobre si lo de ahora es momentáneo o permanente.

"El gobierno emitió un montón, y lo que emitió no tiene un impacto ahora, sino recién después de entre 12 y 18 meses . En lo que queda del año, tiene que emitir un 40% más de lo que emitió hasta ahora; y en 2021 tendrá que emitir un montón más", afirma Diego Giacomini, preocupado por la falta de una señal fiscal más contundente.

En tanto, desde la firma bursátil Delphos, Leonardo Chialva puso el dedo en la llaga. "Todos nos preguntamos cuánto va a emitir el Central en noviembre y diciembre para asistir al Tesoro, porque eso no está claro" Y recordó que aunque en agosto no se registró una gran asistencia de parte del Central, luego en septiembre sí emitió y le giró $180.000 millones, una actitud que revirtió en octubre, cuando la asistencia será muy baja. Lo cual lo lleva a plantearse la duda: "¿Cuál es la política de fondo, emitir cero o 200 millones de pesos por mes?". 

Del otro lado de la vereda, tampoco hay muestras de satisfacción. Sobre todo porque en filas oficialistas está la sospecha de que la contracción monetaria venga de la mano de un recorte presupuestario en la asistencia estatal para programas como el IFE y el ATP.

En todo caso, la idea que empieza a instalarse es que lo que antes hacía "inocua" la emisión –la elevada demanda de dinero en medio de la cuarentena-, ahora está perdiendo potencia. Con los pesos circulando cambiando más rápidamente de manos y con demasiados ojos mirando al dólar, el tono del debate está cambiando.

Ahora el nuevo temor es que aun con una política contractiva, la inflación se pueda acelerar como consecuencia de una caída en la demanda de pesos. Y la solución que Guzmán tiene a mano, para pesar de los keynesianos, es agudizar la contracción.

Una receta ortodoxa que disgustará puertas adentro del Gobierno pero que tiene un efecto fundamental: frenar al dólar. Y, como dejó en claro la carta de Cristina Kirchner, cuando la consigna fundamental es no devaluar, todas las medidas que ayuden a ese objetivo deben ser soportables. Incluso fustigar la "maquinita" que ayer se defendió.