Por más que la renegociación de deuda sea amigable, los acreedores probablemente van a pedir algún tipo de ajuste. Así lo estimó Martín Saud, senior trader de Balanz Capital, al señalar que en el programa fiscal, el Gobierno ha anunciado una suba de impuestos, pero no una baja del gasto, lo que tendrá un impacto negativo sobre el crecimiento. En diálogo con Ámbito Financiero, el analista destacó, además, que los problemas de deuda de la provincia de Buenos Aires podrían afectar a la reestructuración de los soberanos y advirtió sobre el fenómeno de tasas negativas.

Periodista: Hoy en día, todo parece pasar condicionado a la renegociación de la deuda.

Martín Saud: En este último mes, desde principios de diciembre, hubo mucho optimismo en torno a la renegociación de la deuda. Antes estaba todo muy castigado; los inversores estaban viendo un escenario que desde Balanz nunca consideramos, que era el de una quita muy agresiva, de más del 50%. Pero ahora se empezaron a hacer la idea de que habrá una quita más amigable, rondando el 20% del capital, cortando los cupones los primeros años y después llevándolos a los niveles originales; obviamente, extendiendo la parte corta de la curva. A partir de que se empezó a ver este escenario, los bonos largos empezaron a subir con mucha fuerza. En lo que respecta a la curva en pesos, también se empezó a hacer la idea de que no habrá quita. Sí, por ahí, haya una extensión de los vencimientos de corto plazo, pero al ser la mayoría de tasa variable, mucho no impacta este estiramiento. Esta mejor perspectiva hizo que los bonos CER casi triplicaran su valor en el último mes y medio.

P.: También preocupan los vencimientos de la provincia de Buenos Aires.

M.S.: Es algo que hace bastante daño. Nosotros pensábamos que era bastante difícil que la Nación ayudara, pero había cierta esperanza, ya que estás en medio de la renegociación de la deuda soberana. Un default de la provincia de Buenos Aires, que representa a más del 40% de la población del país, en medio de la negociación (que aún no comenzó) con acreedores privados y el FMI va a ser bastante negativo para los bonos y para el proceso en general. Es más, muchos de los acreedores que tienen bonos de la provincia también tienen soberanos. El Gobierno puede haberse comprado un problema por u$s250 millones, que no era un monto tan significativo. Por lo que entendí de las declaraciones de Guzmán, la Nación va a ayudar en lo que es el pago de intereses, pero no para el capital. Allí, habrá que renegociar.

P.: ¿Cómo están viendo el tema de la brecha cambiaria?

M.S.: La tasa del mercado, la de las cauciones, ha registrado una fuerte caída en este último tiempo y ya opera por debajo del 30%. Lo mismo ha ocurrido con las cuentas remuneradas de los bancos. Lo más probable es que este proceso genere presiones sobre las brechas, dado que habrá más incentivos a dolarizar. El costo de comprar dólares hoy en día no es tan grande. También hay incentivos para que las empresas, al menos las que estaban más dolarizadas y que estaban vendiendo dólares para cubrir gastos localmente, con tasas en un 29%, quizás prefieran tomar un préstamo en pesos. Esto podría generar presiones sobre el tipo de cambio en enero y febrero. Probablemente, el cepo cambiario no será modificado, al menos por este año, así que el impacto no se verá reflejado sobre el dólar oficial, sino sobre las cotizaciones alternativas, impactando así en la brecha cambiaria.

P.: Las tasas negativas volvieron para quedarse. ¿Qué implicancias estás viendo?

M.S.: Este fenómeno es bueno para el consumo, pero al mismo tiempo genera inflación y se traslada al tipo de cambio. Con tasas reales negativas, el dólar tendería a subir más que la tasa. Así, los inversores, en vez de estar colocados en pesos, comenzarán a dolarizar sus carteras. Considerando estas cuestiones, creo que el Gobierno va a tener problemas para bajar la inflación. Puede ser que se mantenga tranquila unos meses, si logran un buen acuerdo de precios y salarios, pero, eventualmente, la expansión monetaria va a ir a inflación y a la brecha. Si bien por el momento las exportaciones no están trabadas, si se empiezan a frenar, con un dólar más atrasado, te puede afectar al balance de la cuenta comercial, llevando a una nueva devaluación del tipo de cambio. Pero lo más importante es que la mayor oferta de pesos se verá reflejada sobre la inflación y la brecha. Por el momento, no veo que haya un riesgo de hiperinflación en el corto plazo. Para eso, se necesita que haya también una fuerte caída en la demanda de dinero, no sólo a través de la expansión de la oferta.

P.: ¿Hay temores de que se vuelve a achicar el mercado con el nuevo gobierno?

M.S.: Para mí el mercado se va a achicar un poco, de hecho, ya se achicó. No creo que volvamos a lo que era antes porque hay inversores que están adentro, que tienen bonos. Hay una gama más amplia de opciones, y creo que esos fondos, al menos por unos años, van a seguir estando. Fijate lo que pasó en diciembre: tenían casi la mitad de la emisión del BOPOMO, y en vez de tomar los pesos y salir vía contado con liqui (CCL), se llevaron un bono nuevo. Creo que esos inversores, por ahora, van a seguir. Si bien se va a achicar con respecto a lo que es el volumen operado, no creo que volvamos a los niveles del 2015.

P.: ¿Qué riesgos ven en el corto plazo, más allá de la renegociación de la deuda?

M.S.: El Gobierno todavía no anunció ningún ajuste del gasto. Con la nueva Ley se registró una suba en la carga impositiva, lo cual es recesivo. Esto, además, choca con el plan de no ajustar y alcanzar el equilibrio fiscal a partir de mayores impuestos y crecimiento. Por el momento, el programa fiscal no me cierra, dado que se busca reducir el déficit con crecimiento, al mismo tiempo que le estás poniendo trabas. Si siguen sin anunciar ajustes en el gasto, por más que la renegociación de deuda sea amigable, eventualmente va a haber problemas en la dinámica de mediano plazo. Esto es algo que los acreedores están mirando; y lo más probable es que pidan algún tipo de ajuste.

P.: Más allá de los 180 días que el Gobierno se ha tomado para analizar la situación, parece haber cierto consenso para evitar atrasar tarifas y tipo de cambio, como ocurrió en otro momento.

M.S.: Está claro que no van a hacer lo que hicieron antes, porque ya vimos a dónde nos llevó. Las tarifas siguen un poco atrasadas y creo que, en el mejor de los casos, aumentarán en línea con la evolución de la inflación, de los salarios o de una combinación de ambos. Es probable también que el Gobierno permita que se atrasen un poco. Eso no está descartado.

P.: Esto debería pegarle a las empresas…

M.S.: Las acciones de las empresas ya fueron golpeadas. No tengo claro si todo el impacto fue descontado, pero es muy difícil ver que haya un upside importante si las empresas se van a seguir atrasando. Esto te impacta sobre los planes de inversión. Si bien podés aguantar por un tiempo de esta manera, en el largo plazo, si las tarifas siempre pierden contra la inflación, te vas a quedar sin producción energética. Con esto, no me refiero a la producción de Vaca Muerta; ahí va a depender más del futuro del país. Es muy probable que a la producción de combustible le hagan excepciones y les dejen exportar gran parte para compensar el menor precio en el mercado interno, entre otras medidas.

P.: ¿Están viendo algún driver en el mercado de acciones? ¿Qué sectores tienen mayor potencial con este Gobierno?

M.S.: Por esto que contaba de Vaca Muerta, me gusta YPF. Tuvo cierto rebote en el último tiempo, pero sigue en niveles bastante bajos. Si queremos que el país a largo plazo camine, YPF es la primera empresa a la que le tiene que ir bien. Después, hay otras empresas que fueron muy castigadas con las elecciones y quizás no se justifica tanto esta caída. Para dar algún ejemplo, IRSA o Cresud son bastante sólidas. Después, las empresas que se dedican al consumo masivo, que es uno de los sectores sobre los cuales se va a enfocar este Gobierno, deberían andar bien. Los bancos, por su parte, están muy castigados, pero sabemos que no es un sector que el Gobierno va a intentar apuntalar. Probablemente deban otorgar créditos a tasas reales negativas.

P.: ¿Y en el de bonos?

M.S.: Hay bonos corporativos que están bastante atrasados que ofrecen cerca de un 20% en dólares y en este contexto, quizás deberían rendir la mitad. Después, hay provincias con números bastante ordenados, como Córdoba, Mendoza o Santa Fe, que están siendo un poco más castigadas de lo que debería. En lo que son bonos soberanos, estás un poco más complicado porque todo depende mucho de lo que vayan a hacer con la reestructuración y con el programa fiscal. Y la verdad es que ya han subido mucho. Si yo tuviera que hacer una apuesta, no la haría por este lado. Iría por algo más seguro. Córdoba es una provincia bastante segura, por ejemplo, dado que su gasto está enfocado en infraestructura y es algo que, en definitiva, no es tan difícil de bajar.

P.: El contexto internacional parece haberse calmado un poco en las últimas semanas.

M.S.: Está bastante mejor de lo que fue el año pasado. La guerra comercial entre Estados Unidos y China parece que ya está llegando a su fin. Y Trump nos sorprendió a todos cuando tuvo el incidente con Irán, pero respondió más diplomático que otra cosa. Y eso es bastante positivo. No veo muchos problemas este año, más allá de que tenemos elecciones en EE.UU. Los principales problemas que se estaban contemplando parecen encaminados.